《21世紀》：1994年之后，中國的外匯儲備開始長期大幅地增長，近幾年，因為基數增大而增幅不減，外匯儲備的增長更為驚人。背后的原因是什么？與對外貿易和外匯管理體制有什么關聯(lián)？
丁志杰：中國過去長期處于外匯短缺狀態(tài)。過去國家領導人常說，外匯是國家稀缺的、寶貴的資源，我們經常探討中國外匯儲備是不是夠的問題。1994年進行了外匯管理體制改革，帶來了三個方面的變化。
一是匯率并軌，實行單一的有管理的浮動匯率制度,改變了人民幣匯率長期被高估的狀態(tài)，由此推動了中國的外貿——特別是出口——的發(fā)展，國際收支開始進入雙順差階段。
二是實現(xiàn)經常項目有條件可兌換，至1996年實現(xiàn)經常項目完全可兌換，極大地推動了貿易的發(fā)展。
三是外貿體制的改變，打破了國家壟斷。隨著中國經濟體制改革的深化和貿易主體的多元化，中國產品的國際競爭力大大提升，推動了外貿順差的增長。
2001年中國加入世貿組織也是一個重要因素，中國由此成為世界制造業(yè)的中心。此外，外商直接投資的增加也是中國順差激增的重要原因，這和鼓勵外商直接投資的政策是有很大關系的。
連平：在外貿政策上，我們曾長期推行“獎出限入”的政策，出口行業(yè)受到激勵，發(fā)展比較快，進口增長卻比較有限，增加了外貿順差。在外資政策上，我們長期推行獎勵流入限制流出的政策。同時，在外匯管理上實行強制結售匯制度，因此外匯儲備出現(xiàn)了長期、大幅的上升。
2000年以后，外貿出口行業(yè)的生產能力迅速擴大，國際市場占有率迅速提高，從簡單的勞動密集型產品到高精尖的技術性產品，產品種類越來越多。尤其是最近5年，順差持續(xù)高增長，外資流入也迅速增加。
孫立堅：從內部環(huán)境看，1994年匯率制度的調整，2001年加入WTO，中國的比較優(yōu)勢得到了更為充分體現(xiàn)，勞動力、土地和其它要素價格的競爭優(yōu)勢，充分反映在出口產品的價格上。
從外部環(huán)境看，1997年東南亞金融危機后，亞洲市場呈現(xiàn)消費疲軟、投資下降，周邊國家出口競爭力大大下降，這時中國擔當了經濟增長火車頭的職責，推行積極的財政政策，加大基礎設施建設，為外資來到中國創(chuàng)造了非常好的投資環(huán)境，中國的加工貿易出現(xiàn)了飛速增長，中國很快占據了世界加工廠的地位。
1997年的啟示：以高額儲備應對國際金融風險？
《21世紀》：1997年的亞洲金融危機中，我國擁有的巨額外匯儲備曾經對維持匯率穩(wěn)定起到了很重要的作用，現(xiàn)在是否還需要靠高額外匯儲備維護匯率制度的穩(wěn)定？這與高額外匯儲備帶來的成本相比，如何權衡？
孫立堅：1990年代，為了促進經濟增長，東南亞國家普遍實行了貿易賬戶和資本賬戶的自由兌換。這帶來一個負面的后果：一旦國家出現(xiàn)經濟衰退，外資對這個國家失去信心，他們就可以很方便地通過資本賬戶逃走。大量本幣被拋售，造成極大的貨幣貶值壓力，這個時候，就看你有多少外匯儲備跟這些資本打仗，他們拋出多少本幣，你就要動用多少外匯儲備把它買回來，以此減少本幣貶值的壓力。在金融危機中，東南亞國家的外匯儲備一下就空缺了，所以他們只能通過價格手段（本幣貶值）來應對本幣泛濫，這個時候危機就發(fā)生了。東南亞國家的國際收支賬戶在相當長時間內處于順差，但是他們的貿易項目是逆差，資本項目才是順差，所以，雖然外匯儲備看上去是盈余，但一旦出現(xiàn)資本外流，外匯資本賬戶也出現(xiàn)逆差，匯率就開始大幅貶值。
從當前來看，中國的貿易順差還是主流。如果外匯儲備是由貿易順差帶來的，那么我們很安心，外匯儲備越多，我們抵抗貨幣危機的能力就越強；如果外匯儲備大多是由FDI或熱錢帶進來的，那就有一定的風險。
施建淮：一個比較主流的看法是，當時是由于我國有充足的外匯儲備，所以國際炒家放棄了對人民幣的攻擊。但實際上，在東亞金融危機的時候，中國的外匯儲備只有1000多億美元，和目前18000億的規(guī)模相比只是零頭。如果認為1000多億就已經非常充足，能夠抵御國際投資者的攻擊，那未免太小看國際投機者的資金實力了。當時1000多億的外匯儲備，對避免國際投資者攻擊人民幣起到了一定作用，但這種作用不宜夸大。
當時國際投資者沒有攻擊人民幣，主要是這樣兩個原因：一是當時中國的宏觀經濟形勢比較好，經濟基本面并沒有出現(xiàn)大的問題。二是因為當時中國經濟的開放程度比較有限，還沒有加入世貿組織，貿易規(guī)模也沒有擴大到現(xiàn)在的程度，所以國際資本流動的規(guī)模也比較有限，在資本流動規(guī)模有限的情況下，資本管制發(fā)揮了一定的作用。這兩個因素使得我們免受國際投資者的攻擊。
很難講多少外匯儲備是合適的。三個月進口規(guī)模、短期外債余額等指標都是過時的標準。如果你認為持有外匯儲備可以防范貨幣危機，避免本國貨幣受到國際投資者攻擊的話，那么從成本收益的角度來說，外匯儲備就是多多益善。因為和避免金融危機的巨大收益相比，外匯儲備在收益上的損失算得了什么？但如果你認為貨幣危機是否能避免，外匯儲備的多少并不是決定因素（可以想想英鎊危機的例子），那么持有高額外匯儲備的成本——如喪失增加本國資本存量，從而喪失未來創(chuàng)造財富的機會，還包括流動性過剩導致經濟過熱、通貨膨脹，等等——就是你要考慮的。從這個角度來說，外匯儲備不是越多越好。
丁志杰：1997年亞洲金融危機中，外匯儲備對抵御國際炒家的投機性沖擊，還是起到了一定的積極作用，但是我們不能因此高估外匯儲備對于防范國際金融風險的作用。也就是說，在當時，亞洲這些出現(xiàn)危機的國家，包括泰國、韓國等，它們的儲備規(guī)模和GDP相比，都是在適度以上的，并不存在儲備短缺問題。但是由于國際收支逆差過大，引起了市場對亞洲各國的逆差是否可以持續(xù)的擔憂，引發(fā)了貨幣的拋售和投機。在這種背景下，傳統(tǒng)的適度的外匯儲備規(guī)模很難真正起到化解危機的作用。所以儲備僅僅是防范危機的一個重要工具，它不可能讓一國經濟完全被隔絕于危機之外。
1980年代中后期以來，隨著新興市場國家更多地融入全球經濟，國際金融危機爆發(fā)的頻率，以及它所產生的破壞性，都比過去大得多。但是，這并不意味著金融危機已經成為一種常態(tài)，也不意味著我們需要在日常的經營中，用高額龐大的儲備作為防范的屏障。因為從成本收益角度看不合算。我們的外匯儲備主要是一些高流動性、低收益的資產，用于滿足一國對外經貿活動中流動性的需求，它的收益和積極作用相對較小。特別是資本項目，其流入本身就需要對外付出高額的成本（即吸引外國資本進入本國的投資收益），一般來說，儲備的收益均遠遠低于這個成本，從而導致國民財富的凈損失。
連平：外匯儲備和匯率之間的關系是非常密切的。一個國家的匯率能否穩(wěn)定，很重要的一點就是看它有沒有充足的外匯儲備。東南亞危機中，泰國10天不到就把外匯儲備用完了，最后只能任憑貨幣貶值。所以，外匯儲備對穩(wěn)定匯率起了非常關鍵的作用。
儲備是一種戰(zhàn)略資源，我們不能簡單地計算所謂的經濟成本，有時候因為戰(zhàn)略的需要，必須多存放一些儲備，來維持整個市場的穩(wěn)定，這個時候沒有必要去計較它的經濟成本。
現(xiàn)在對于儲備需求的精確計算越來越難。按照20世紀初的西方理論，一個國家所需要的外匯儲備應相當于這個國家三個月的進口，這種理論流行了很長時間，因為1980年代以前，各國的國際收支以經常項目為主，資本流動規(guī)模非常小，所以外匯儲備能夠對付幾個月的進口支付，就基本可以滿足需要。1980年代以后，金融迅速發(fā)展，全球外匯交易中有95%以上是衍生產品的交易，資金在各個金融市場之間廣泛地流動。在這樣的情況下，很難精確計算到底有多少外匯儲備才能夠滿足實際需要，外匯儲備就需要盡可能寬松一些。
我們國家的貿易和利用外資規(guī)模很大，短期外債比例不高，但規(guī)模也不小，一旦金融市場發(fā)生動蕩，有資金要撤離，沒有很充裕的外匯儲備，很難應對。尤其是我們國家在意識形態(tài)上跟其他國家不同，更容易遭受蓄意的攻擊。所以從戰(zhàn)略上說，多持有一些外匯儲備是較為謹慎和穩(wěn)健的。
毋庸置疑，目前我國的外匯儲備規(guī)模偏大，需要想辦法化解，這主要靠國際收支基本平衡來加以實現(xiàn)。這兩年已經做了大量的工作，推出了很多政策，但是一時半會很難取得明顯的效果。同時，應盡可能保證儲備獲得較高的收益。
外匯儲備用途：從固定收益到投資收益
《21世紀》：從2003年中央匯金公司成立，到2007年中國投資有限責任公司正式掛牌，我國外匯儲備資產的使用正趨向多樣化，但這似乎并不能放慢外匯儲備增長的速度，原因是什么？外匯儲備資產用途的多樣化對我國的外匯管理制度改革帶來了怎樣的機遇和挑戰(zhàn)？
施建淮：外匯儲備的管理應該從兩個方面來看，一是存量的角度，一是流量的角度。成立中投公司是解決存量問題。外匯儲備是中央銀行為了穩(wěn)定匯率而持有的，外匯儲備的管理，和一般基金公司的資產管理的出發(fā)點是不同的，它的流動性要好，要安全，至于收益倒是其次的考慮。當然，在保持流動性和安全的前提之下，要盡量提高收益。成立中投公司，是因為管理當局認為外匯儲備從防范金融危機和干預外匯市場的功能來說，規(guī)模過大，所以需要分離出去一部分。分離出去之后它就是與外匯儲備不同的東西了。和私人基金一樣，中投公司著眼于增加外匯資產的收益，同時分散風險。
一部分外匯儲備分離出去之后，外匯儲備規(guī)模卻仍然在增長，這就涉及到外匯儲備的流量問題。大幅度增長的原因是巨大的雙順差，而同時我們的匯率沒有對應地較大幅度地升值，這意味著央行在外匯市場上進行強力的干預，這樣巨大的雙順差就以外匯儲備迅猛增加的方式消化了。
連平：中投公司成立的目標非常明確，是為了拓展外匯運用渠道和方式，提高國家外匯資產經營收益。事實上，中投公司主要由財政部注資，財政部在市場上發(fā)行債券，籌集到資金之后再向央行購買外匯，作為中投公司的資本金。這樣做的目的是想使它成為經營外匯儲備的第二類機構，而不是由外匯管理局下面專門經營的機構獨家來做。通過這樣一個新的機構緩解外匯儲備量越來越大、經營重任都壓在原有機構身上的壓力，同時，也可以提高外匯資產的經營收益，降低其經營風險。
但外匯儲備迅速增長有著一系列深刻的原因。一是國際收支雙順差，熱錢流入。二是為了維持人民幣匯率水平不至于上升太快，央行被動地在外匯市場上大舉買入外匯。三是強制性結售匯制度的推行，多余的外匯資金一定要賣給指定銀行，指定銀行再賣給國家。在人民幣升值的背景下，商業(yè)銀行肯定不愿意多持有外匯，持有的外匯越多，外匯的風險敞口就越大。所以商業(yè)銀行就有將外匯出售給中央銀行的沖動，央行的外匯儲備必然被動地增加。中投公司雖然分掉了部分壓力，但是外匯儲備增加的根本因素并未因此而消失。
孫立堅：外匯儲備有兩個問題需要解決：一是如何為已有的外匯儲備保值，二是外匯儲備增長的結構是否合理。由于美元利率降低，美元的國債價值已經在縮水，外匯儲備如何保值，成為擺在我們面前的一個問題。中投和外匯管理公司拿了200億去海外運作，這是資本運作的一種嘗試，是保值的新出路。但是另一方面，關于外匯儲備增長的結構，我們要搞清楚，它的增長主要是貿易順差拉動的呢，還是直接投資的流入帶來的，甚至是隨心所欲和利欲熏心的熱錢流入造成的結果呢？不可否認，外匯儲備的增加現(xiàn)在是由我們高度的對外依存的經濟結構所決定，企業(yè)營運能力越高，外匯轉變?yōu)槿嗣駧诺乃俣染驮娇?，從而就有可能出現(xiàn)投資、出口過熱，順差增加迅猛。而熱錢看到人民幣單邊升值的趨勢，也就混在貿易和投資里面來進行投機套利。所以，到目前為止，我們沒有看到外匯儲備明顯減少，反而是在增加。
當然，目前中金公司消化外匯儲備的能力肯定趕不上貿易、直接投資和熱錢創(chuàng)造外匯儲備的能力。那么，中金公司為什么不能把全部的外匯儲備從央行的賬戶上置換出來，以減少央行持有的外匯儲備數量？原因在于中國的匯率還沒有完全放開，熱錢一旦攻擊人民幣，我們就需要充足的外匯儲備。如果這些外匯都被拿到外面去做股權投資或長期債權投資，追求高收益回報，也就是說，短期內這些外資無法收回來，那萬一國內貨幣投機大規(guī)模發(fā)生，后院就起火了，我們拿不出充足的外匯流動性去滅火。所以，無論怎么說，國家不可能拿出所有的外匯儲備到境外投資。也就是說，我們必須要留有足夠的能夠隨時派上用處的外匯儲備。從這個意義上講，外匯儲備的功能主要還是保證我們國內匯率制度的穩(wěn)定，至于它的收益，那是第二位的事情。
我們的企業(yè)漸漸開始適應全球化的環(huán)境了，隨著居民收入水平的提高和生活方式的多元化，對外匯的需求也越拉越大，于是，國家推出“藏匯于民”的戰(zhàn)略，也就水到渠成了。
從強制結售匯到“藏匯于民”
《21世紀》：日前，國務院修訂后的《中華人民共和國外匯管理條例》公布實施，您如何看待此條例頒布的背景及對我國外匯管理制度改革的意義？未來還需要出臺哪些與之相配套的政策？
施建淮：我們上一次的修訂是在1997年，10多年過去了，這期間我國對外經濟形勢和國際收支狀況已經發(fā)生了很大變化，原來的外匯管理條例已經不能適應目前形勢的要求。在1997年的時候，當時的外匯管理主要目的還是“寬進嚴出”，主要是防止資本流出，鼓勵資本流入，這與當時我國的外匯短缺可能是有關系的。這次修訂是要由原來的“寬進嚴出”，向流入流出均衡管理的方向發(fā)展。但是仔細研究這個新的條例我們發(fā)現(xiàn)，實際上它是向“寬出嚴進”方向發(fā)展的。例如，資本項目外匯收入保留或者結匯需要經外匯管理機關批準，而資本項目外匯支出原則上持規(guī)定的有效單證就可以直接到金融機構辦理。這與管理當局想分流外匯儲備增長的壓力，堵截熱錢流入有關。
本次外匯管理條例的修訂反映了我國對外經濟形勢和國際收支狀況的變化，修訂主要在以下三個方面：經常項目方面主要是取消了強制結匯制度，同時強化了經常項目外匯收支真實性與一致性的監(jiān)督檢查；資本項目方面簡化了對境外直接投資外匯管理的行政審批，同時增設境外主體在境內籌資、境內主體對境外證券投資和對外提供商業(yè)貸款的管理原則，值得注意的是，這些都是旨在放松資本流出管制的舉措；第三方面是對完善跨境資金流動監(jiān)測體系做出了一些具體規(guī)定。這些修訂對于完善我國外匯管理制度，推進資本賬戶自由化改革和防范國際金融危機都有積極的意義。
此外新條例對緩和外匯儲備增長壓力，堵截國際熱錢流入也有一定作用，從而對當前的宏觀調控有一定的正面影響。當然對控制熱錢流入的作用不能過于樂觀。例如已有研究表明放寬資本流出的管制將對資本流入形成正激勵，導致資本更積極的流入。再如經常項目外匯收支真實性與一致性的監(jiān)督檢查固然有助于保證外匯收支有真實的貿易背景，但對于高報出口價格你又如何審查呢？
孫立堅：新條例的一個重要思想是“藏匯于民”，這并不是我們新創(chuàng)的，實際上東亞國家，尤其是日本和韓國，給了我們很多示范。日本和韓國在資本賬戶的管理上一直比較保守，它總是單邊地開放和收縮，我們現(xiàn)在也是從“寬進嚴出”的單邊策略，轉為“寬出嚴進”的單邊策略。
“寬進嚴出”或“寬出嚴進”完全是根據自己的國際收支狀況進行調整的戰(zhàn)略，當貿易順差很高的時候，我們采取的是“嚴進寬出”的政策；當貿易順差減少的時候，我們采取的是“寬進嚴出”，國際收支表是我們的風向標，它的變化決定了我們的做法。但是，不能像1997年前的東亞國家那樣，急于開放市場。任何一個經濟強勁增長的國家，也有進入調整的時候，如果國內的制度和管理措施等各個方面還沒有到位，那么，外資肯定是要離場的，所以，我們不能因為現(xiàn)在外匯儲備充足，就像當年的東南亞國家一樣樂觀，一下子就放開我們的資本市場。“寬出嚴進”時代到來的時候，我們特別需要提防熱錢利用這個機會大規(guī)模離場。
連平：修改后的條例一個很大的變化是均衡管理，更重大的變革是變外匯強制回流為意愿回流，變強制結匯為意愿結匯。這實際上是針對我國外匯從短缺到充裕，資本流動從較少到大規(guī)模，人民幣升值等實際情況采取的對策。
另一個變化是試圖變外匯的集中持有為分散持有，變過度的流入為雙向均衡的流動。這些是整個外匯管理制度重大的、根本性的轉變。
然而，沒有政策配套，條例所希望實現(xiàn)的重大目標就難以真正落到實處。我們還需要很多方面的政策來配合。第一，觀念上需要不斷創(chuàng)新?，F(xiàn)在很多省市、地方，還老用出口創(chuàng)匯這個詞。過去出口哪怕是虧本，國家也鼓勵，現(xiàn)在不能再簡單用所謂創(chuàng)匯的觀念，而應當清楚出口的主要目的是增加收入和效益及擴大就業(yè)。
第二，各種政策要加以配套。事實上各地還存在著大量的運用地方財政和稅收政策來鼓勵企業(yè)出口和引進外資的現(xiàn)象。比如好多地方一個項目完全可以由內資來做，由于存在各種引進外資的獎勵，所以總要拉一個外資進來，或者外資跟內資一起做，這個項目才能起來。其實根本沒有這個必要，很多技術密集型產品我們內資也可以做。所以，除了商務部和國家外匯管理局出的有關政策，很多地方的政策也需要從制度上配套起來。
第三，條例加強了對“異?？缇迟Y金”的監(jiān)管。對于熱錢的監(jiān)管，首先需要加強監(jiān)測，觀測它的流量，必要的時候采取一定的措施，把資本流動的時間拉長，規(guī)?？s小。奧運前后，加上目前中國經濟不確定因素，一些人對下半年經濟走勢不看好，在人民幣升值和去年股市上漲比較多的情況下，一些資本完全有可能選擇出逃，這是很正常的。關鍵是監(jiān)管部門要能夠看清楚資本流動的趨勢，加強監(jiān)測，必要的時候采取有關的舉措。此外，國家還需要把外匯儲備的結構調整好，手中擁有充足的可以實際動用的流動性，必要的時候進行干預。實際上，很多事情外匯管理部門已經在做了，但是需要一個法律的確認，新的條例正是為我們未來的監(jiān)管確定了一個正確的軌道和方向。
