銀行間市場7天同業(yè)拆借平均利率從去年12月的5.3%回落到1月的4.9%。這都使得市場開始揣測央行貨幣政策有微調(diào)的可能，而最近央行公布的四季度貨幣政策報告透露出的一些新觀點則為人們的這種推測提供了更多的佐證。我們據(jù)此認(rèn)為，今年雖然仍將執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，但與去年下半年實質(zhì)性從緊相比，繼續(xù)保持去年四季度貨幣政策從緊的可能性減小，未來隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化，貨幣政策向?qū)捤煞较驖u進(jìn)微調(diào)的可能性增大。
《報告》首先回顧了去年的貨幣政策實踐，展望了今年貨幣形勢的變化，談到“由于基數(shù)效應(yīng)，2014 年初M2同比增速可能出現(xiàn)一定回落”，這無疑都表明央行對于去年下半年適當(dāng)從緊的貨幣政策執(zhí)行效果較為滿意，今年貨幣政策從緊力度加碼的必要性也就不大，貨幣政策微調(diào)的可能性增大。《報告》內(nèi)容比三季度報告有所變化，如貨幣政策調(diào)控增加了“前瞻性”，并強調(diào)貨幣政策要適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)，社會融資規(guī)模要從“適度”回歸“合理”增長，這都透露出央行今年貨幣政策執(zhí)行過程中有微調(diào)的意圖。
今年經(jīng)濟(jì)及金融形勢以下方面的諸多新變化也使得央行政策微調(diào)的可能性增大：
第一，央行對于今年經(jīng)濟(jì)下滑有更多的擔(dān)憂。如央行對于總體經(jīng)濟(jì)形勢的判斷雖然與去年三季度貨幣政策報告（以下簡稱“三季度報告”）中談到的基本相同，但是在表達(dá)方面卻有細(xì)微差別，其中三季度報告央行強調(diào)未來經(jīng)濟(jì)將保持平穩(wěn)向好、穩(wěn)中有進(jìn)的態(tài)勢，而四季度報告的相關(guān)語句為：經(jīng)濟(jì)有望保持平穩(wěn)向好、穩(wěn)中有進(jìn)。“有望”一詞的增加無疑表明央行判斷未來經(jīng)濟(jì)增長有更多的不確定性因素，經(jīng)濟(jì)下滑的壓力將增大，而從現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)形勢來看，也支持央行的這種判斷，如2014年1月PMI已經(jīng)連續(xù)兩個月回落，為6個月來新低。
第二，央行對于通脹的擔(dān)憂減弱。三季度報告中，央行曾強調(diào)“消費價格平穩(wěn)運行的基礎(chǔ)還不很穩(wěn)固。對下一階段的價格形勢不可盲目樂觀，物價上行壓力是存在的”，但是這次央行談到“價格形勢基本穩(wěn)定，同時還有不確定因素，未來價格走勢還需繼續(xù)觀察”，這無疑表明央行對于物價的擔(dān)憂程度緩解，近期的物價現(xiàn)象也開始驗證央行對于通脹壓力減輕的判斷，如當(dāng)前豬肉價格出現(xiàn)了反季節(jié)的低迷，去年持續(xù)上漲的房租價格受地產(chǎn)市場景氣度下滑影響近期也開始有走弱跡象等。
第三，央行對于外圍市場流動性有所擔(dān)憂。如《報告》中談到，“隨著美國逐步退出量化寬松政策（QE），長期利率可能繼續(xù)上升，新興經(jīng)濟(jì)體面臨資本流動和融資成本變化的沖擊”，這種情形顯然不同于去年下半年，當(dāng)時QE延遲推出曾導(dǎo)致海外熱錢較大規(guī)模進(jìn)入我國市場，增大了央行貨幣政策的調(diào)控壓力，隨著今年以來QE的加快退出，更多新興市場面臨資本外流風(fēng)險，我國市場受到影響的可能性也大增，如1月以來，美元兌人民幣無論是中間價還是在岸即期匯率都呈現(xiàn)貶值狀態(tài)。而央行為了保持金融市場穩(wěn)定，繼續(xù)嚴(yán)格控制國內(nèi)流動性增長的必要性也將減小。
第四，央行繼續(xù)通過流動性從緊控制金融及債務(wù)風(fēng)險的意愿降低。去年5月后，為抑制銀行在經(jīng)濟(jì)下滑期仍積極擴(kuò)張信貸，助推實體經(jīng)濟(jì)杠桿率水平繼續(xù)提升，也為了遏制銀行大肆擴(kuò)張同業(yè)類信貸業(yè)務(wù)，積累更大的金融風(fēng)險，央行通過收緊流動性，提高銀行間市場利率等手段強迫銀行收縮貸款及同業(yè)業(yè)務(wù)，如今政策成效已初顯。如《報告》談到，“下半年以來，金融機構(gòu)貸款過快投放、同業(yè)業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張和期限錯配等問題均有所改善”；“貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)定對抑制全社會債務(wù)和杠桿水平的過快上升也發(fā)揮了積極作用”等，這都表明央行對實體經(jīng)濟(jì)去杠桿，金融機構(gòu)降杠桿和期限錯配等問題的改善相對滿意，接下來政策繼續(xù)為此發(fā)力的可能性也將減少；而三、四季度報告的一些細(xì)微差異也表明了央行的這種態(tài)度變化，如三季度報告中強調(diào)“經(jīng)濟(jì)可能將在較長時期內(nèi)經(jīng)歷一個降杠桿和去產(chǎn)能的過程”，央行這次報告中沒有提到降杠桿。
第五，央行今年貨幣政策實施的金融生態(tài)環(huán)境有所改善。在以往的貨幣政策實踐中，由于那些財務(wù)軟約束市場主體的存在，貨幣政策即使從緊也難以約束它們的融資需求，而這也使得央行貨幣政策陷入十分尷尬的境地，《報告》中也對此有所闡述，如“金融問題往往是經(jīng)濟(jì)問題的外化和集中反映。要進(jìn)一步加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革步伐，減少財務(wù)軟約束等導(dǎo)致的債務(wù)過快擴(kuò)張，完善金融生態(tài)環(huán)境，提高宏觀調(diào)控的有效性”，而今年隨著各方面改革的推進(jìn)，央行面臨的這一政策約束將減輕。如為順應(yīng)中央要求淡化國內(nèi)生產(chǎn)總值增速考核的要求，也為了避免過度舉債受到中央的問責(zé)，今年各地兩會都普遍下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，制定了更為嚴(yán)格的債務(wù)控制措施；再如各地都積極推進(jìn)國企改革，以力促國企市場化運營，這些措施無疑都有利于強化這些主體的財務(wù)硬約束，也使得央行貨幣政策微調(diào)助推實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果可以更好。
雖然以上原因支持今年央行貨幣政策向?qū)捤煞较蛭⒄{(diào)，但我們認(rèn)為，鑒于1月銀行信貸擴(kuò)張仍較猛，房地產(chǎn)市場價格上漲的態(tài)勢還沒有得到逆轉(zhuǎn)等因素，貨幣政策微調(diào)的時機還未完全成熟。如果二季度經(jīng)濟(jì)下滑明顯加大，外圍市場流動性更加趨緊，貨幣政策微調(diào)才具備更多的實際意義，在此之前貨幣政策將更多促進(jìn)市場利率平穩(wěn)運行，因此市場也不應(yīng)對于貨幣政策放松有過多不切實際的預(yù)期。
