銜枚疾進，汽車行業(yè)踏上國企改革之路
國企改革進入遍地開花階段，行業(yè)改革的外在條件成熟
國有企業(yè)在不論在國民經(jīng)濟還是在資本市場中均處于絕對領(lǐng)導(dǎo)地位。從2013年Q1-Q3數(shù)據(jù)來看，國有上市公司（含中央和地方國有企業(yè)）占A股上市公司收入、凈利潤、市值比重為85%、88%、66%。具體而言，國企改革的迫切性源于：其一，國企在獲取生產(chǎn)要素方面的天然優(yōu)勢，對市場經(jīng)濟其它主體存在著較強的擠出效應(yīng)，阻礙了資源配置的市場化改革；其二，生產(chǎn)效率的提高決定著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成敗，國企高管激勵機制改革長期缺失；其三，國企改革是新型城鎮(zhèn)化的間接要求。
國企改革進遍地開花，汽車行業(yè)國企改革的外在條件成熟。從國外國企改革經(jīng)驗來看，實行市場化后、引入民間資本后，不論一國經(jīng)濟生產(chǎn)效率還是企業(yè)自身盈利能力均有顯著提升。過去國有企業(yè)改革圍繞“所有權(quán)”和“經(jīng)營權(quán)”已經(jīng)經(jīng)歷三個主要階段，分別以放權(quán)讓利、經(jīng)營制度創(chuàng)新和產(chǎn)權(quán)改革為主要內(nèi)容。十八屆三中全會拉開了最新一輪國企改革的帷幕，確定了市場的決定性作用的地位，明確積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，為汽車行業(yè)國企改革奠定基礎(chǔ)。
汽車行業(yè)是國企改革優(yōu)先推進方向
1、汽車行業(yè)是國企改革的著力點
汽車行業(yè)是典型的國資主導(dǎo)型行業(yè)。國資上市公司占行業(yè)上市公司收入、凈利潤、市值比重為77%、75%、66%，剔除銀行等國資壟斷，收入、利潤占比極高的行業(yè)，行業(yè)的國資控制程度處于上游水平。鑒于汽車國資占比高的特征，預(yù)計本次大規(guī)模鋪開的國企改革對行業(yè)的影響非常深遠。
從子行業(yè)來看，整車行業(yè)國有公司占比最高。22家上市的整車公司中，16家是國有企業(yè)，僅6家是非國有企業(yè)；66家零部件公司中，18家為國有汽車，48家為非國有企業(yè)，與整車公司國企占比形成鮮明對比。整車公司國有資本占主導(dǎo)的主要原因系整車制造是重資本領(lǐng)域，民資面臨資本、技術(shù)、渠道、政策等諸多壁壘，而零部件公司的壁壘明顯要低，非國有資本在這個領(lǐng)域已大施拳腳。
2、汽車屬于充分競爭行業(yè)，是國企改革優(yōu)先推進的方向
國有企業(yè)可分為戰(zhàn)略壟斷領(lǐng)域、公益領(lǐng)域和競爭性領(lǐng)域，汽車行業(yè)屬于典型的充分競爭領(lǐng)域。具體表現(xiàn)為行業(yè)格局較為分散，消費者可以自由的選擇品牌和產(chǎn)品。目前國內(nèi)汽車生產(chǎn)集團主要有上汽、東風(fēng)、一汽、長安、北汽、華晨、廣汽等，衍生出一百多家子公司和合資、聯(lián)營公司。零部件行業(yè)和服務(wù)行業(yè)則更為分散。
作為充分競爭領(lǐng)域，汽車行業(yè)在國企改革中是優(yōu)先推進的方向，有望首先受益。從國外國企改革路徑來看，“先易后難、先競爭后壟斷”是改革成功的保障。汽車行業(yè)較之公益類、戰(zhàn)略壟斷類型的國企改革難度顯著偏小，率先破冰的概率較大。
3、行業(yè)內(nèi)國企改革的內(nèi)在需求強烈
1）行業(yè)內(nèi)國企的運營效率普遍低于民營汽車，期間費用偏高。整車公司業(yè)務(wù)同質(zhì)化較零部件公司和服務(wù)公司強，更便于做直接對比。國資整車公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與非國資企業(yè)大體相同，但是國有企業(yè)的ROE、ROA顯著低于非國有企業(yè)，國企盈利能力遜于民企；國企銷售費用/營業(yè)收入、管理費用/營業(yè)收入比例明顯高于非國企，表明跑冒滴漏的情況仍非常普遍，這是國企公司盈利能力顯著低于民企的重要原因。
2）行業(yè)內(nèi)國企活力比如民營企業(yè)，創(chuàng)新能力不足。在自主品牌、新能源汽車發(fā)展過程中，國企上市公司的產(chǎn)品、市場創(chuàng)新和感知能力受到空前挑戰(zhàn)，長城汽車在SUV領(lǐng)域，比亞迪(在新能源汽車領(lǐng)域均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。
3）國企高管的薪酬水平與非國有企業(yè)存在顯著的差異。改革現(xiàn)有的國企激勵體制也是行業(yè)內(nèi)部高管和員工的共同訴求。根據(jù)統(tǒng)計，汽車行業(yè)中，國企上市公司的高管持有公司股票的比例為50%，而非國有上市公司中超過70%的公司高管持有公司股票，與公司的股東利益最大化目標更趨一致。就高管薪酬而言，行業(yè)內(nèi)國企前三名董事、高管人均薪酬僅為非國企一半左右，明顯存在激勵不足。
變革鑄就契機，行業(yè)煥發(fā)新活力
行業(yè)國企改革路徑演繹
從十八大公布的國企改革的大方向來看，國企改革將建立在三根支柱上：
1）在體制上，施行分類監(jiān)管，由過去管人、管事、管資產(chǎn)的保姆式管理方式逐步向淡馬錫式的管資本模式演進。
2）在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，除了自然壟斷領(lǐng)域繼續(xù)控股外，在行政壟斷行業(yè)將引入民營資本競爭，在競爭性行業(yè)將廣泛的推行混合所有制。
3）在內(nèi)部公司治理上，引入職業(yè)經(jīng)理人，考核機制上側(cè)重于利潤導(dǎo)向，激勵方式更為多元化，股權(quán)激勵有望大范圍推行。
汽車行業(yè)作為競爭性領(lǐng)域，其國企改革在體制、股權(quán)、內(nèi)部公司治理方面均有非常大的改善空間。我們判斷，圍繞上述幾個方向，混合所有制、兼并重組（包括整體上市）、股權(quán)激勵及其他現(xiàn)代化治理體系將在行業(yè)內(nèi)大范圍鋪開。
國企改革給行業(yè)注入新的生命力
從國外經(jīng)驗來看，推行國企改革后大至整個經(jīng)濟體系，小至企業(yè)，將出現(xiàn)脫胎換骨的變化。對于汽車行業(yè)而言，我們認為國企改革可以預(yù)期的正面效應(yīng)包括：
1）實行混合所有制后，通過上市或其他渠道引入外部投資者，外部監(jiān)督有助于降低公司各項費用，杜絕以往跑冒滴漏的現(xiàn)象。汽車行業(yè)中整車子行業(yè)的改進空間尤為突出，國企營銷、管理費用異常高的情況有望得到改觀。
2）民營企業(yè)活力融合國有企業(yè)資本實力，傳統(tǒng)汽車國企的自主創(chuàng)新能力和營銷思維將獲得激發(fā)，從而更加貼近市場的需求。
3）在治理機制理順之后，股權(quán)激勵推行后企業(yè)以盈利為導(dǎo)向的目標愈發(fā)清晰，管理層和員工的積極性得到調(diào)動，不論是獲取業(yè)績還是釋放業(yè)績的意愿均顯著上升。股權(quán)激勵在其他行業(yè)的國企改革中曾獲得普遍的成功，譬如格力電器(29.28, -0.40, -1.35%)在2005年推出股權(quán)激勵后，不論是公司的收入、凈利潤、業(yè)績的穩(wěn)定性還是資本市場表現(xiàn)均在行業(yè)內(nèi)首屈一指。
哪些公司最受益于國企改革？
三條主線篩選受益公司
在國企改革的浪潮沖，從推行整體上市、混合所有制、股權(quán)激勵等市場化激勵措施的可能性和時間順序，建議投資者從以下主線挖掘汽車行業(yè)國企改革投資機會：1）改革基因好的公司；2）負有改革（整體上市）承諾的公司；3）所在地區(qū)國企改革氛圍濃厚，改革更容易獲得成功的公司。
改革基因優(yōu)良的標的
所謂基因好的公司，即此前曾經(jīng)進行過類似的改革公司，已經(jīng)積累了相當?shù)母母锝?jīng)驗，最先推出成熟方案的可能性要大、受益程度要高。這類公司的代表主要是江淮汽車、上汽集團、長安汽車，其他公司包括廣東鴻圖、風(fēng)帆股份、貴航股份等。
負有改革承諾的標的
十八大三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出了“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，允許混合所有制經(jīng)濟實行企業(yè)員工持股，鼓勵非公有制企業(yè)參與國有企業(yè)改革”等國企改革政策方向。對于集團企業(yè)而言，整體上市是實現(xiàn)混合所有制的最重要的路徑。汽車行業(yè)的六大集團中僅有一汽集團和北汽集團尚未實現(xiàn)整體上市，二者未來推動整體上市的概率較大。
其中一汽轎車整體上市的方向最為確定，一汽整體上市過程中，建議投資者關(guān)注一汽轎車、一汽夏利的投資機會。
北汽集團整體上市的節(jié)奏尚難把握，建議投資者在信號更加明晰的時期關(guān)注北汽福田。
所在地區(qū)氛圍濃厚，利于改革推行的標的 國內(nèi)國企改革先行地區(qū)主要為上海、廣東、安徽、重慶等。這些地方的當?shù)貒髮嵙π酆?，汽車行業(yè)國企改革在良好的氛圍下更容易踐行。因有經(jīng)驗積累，改革突破的空間大、力度強，成功的概率也更高。汽車行業(yè)作為當?shù)氐拿母铽@得當?shù)卣С值目赡苄暂^高。
符合這條主線的公司包括：安徽地區(qū)的江淮汽車、安凱汽車等；上海區(qū)域上汽集團、華域汽車等；廣東區(qū)域的廣汽集團、廣東鴻圖等；重慶區(qū)域的長安汽車、中國氣研等。
推薦標的：江淮汽車、上汽集團、一汽轎車、長安汽車、廣汽集團
綜合改革基因、是否具有改革承諾和公司所在地的國企改革氛圍，我們認為在國企改革中下列公司將最為受益：
1）優(yōu)良的改革基因+企業(yè)所在地改革氛圍濃厚的龍頭標的：江淮汽車、上汽集團、長安汽車。
2）負有不可撤銷整體上市承諾的公司：一汽轎車。
3）所在地改革氛圍濃厚，亦是當?shù)貒簖堫^的上市公司：廣汽集團。
