上周A 股市場走勢延續(xù)弱勢運(yùn)行格局，上證綜合指數(shù)、滬深300 指數(shù)與深證成份指數(shù)周收盤累計跌幅分別為1.3％、4.3％與5.7%；不過，上周滬深兩市周總成交金額約達(dá)4500 億元，較前一個交易周約3300 億元的成交水平相比，量能同比放大幅度超過三成。從市場運(yùn)行環(huán)境看，據(jù)彭博社報道：中國人民銀行行長周小川上周五表示“能源價格的調(diào)整勢必給消費(fèi)物價指數(shù)帶來某些壓力，為此我們會制定更加強(qiáng)硬的反通脹政策。”我們認(rèn)為，上述央行有關(guān)能源價格調(diào)整對我國CPI 影響的講話，在一定程度上可能反映政府對我國未來CPI 變化趨勢依然持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度；事實(shí)上，上周能源價格調(diào)整的消息公布之后，海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)分析師對未來一段時間我國CPI 變化趨勢的判斷分歧非常明顯，因此，我們判斷，A 股市場對“我國能源價格調(diào)整可能引發(fā)的CPI 趨勢變化”這一消息可能還有待進(jìn)一步認(rèn)識并消化。
綜合上述，我們認(rèn)為，短期A 股市場延續(xù)低位寬幅振蕩運(yùn)行格局的可能性較大。(策略分析師 張冬云)
新股定價根據(jù)我們研制的新股定價模型，即將上市的二只新股上市后五日均價分別是：上海萊士(002252)為23.16 元和川大智勝(002253)為24.06 元。
（高道德）
近期重點(diǎn)報告摘要中國聯(lián)通_跟蹤報告（陳美風(fēng) 2008 年6 月20 日）
中國聯(lián)通今日公布5 月份用戶數(shù)據(jù)：公司5 月份新增移動電話用戶114.6 萬戶。其中，GSM 用戶新增109.1 萬戶，CDMA 用戶新增5.5 萬戶。昨日中國網(wǎng)通公布5 月用戶數(shù)據(jù)，本地電話用戶減少38.9 萬戶，而寬帶用戶則增加52.7 萬戶。
G 網(wǎng)月度新增略有下滑，C 網(wǎng)用戶增長幾近停滯。5 月份聯(lián)通新增G 網(wǎng)用戶109.1萬戶，同比和環(huán)比分別下滑4.2％和9.8％，月度新增用戶已是連續(xù)兩個月下滑。此外，聯(lián)通5 月累計用戶數(shù)同比和環(huán)比分別增長13.5％和0.9％，增速較上月均略有下滑。5 月聯(lián)通C 網(wǎng)用戶增長幾近停滯，月度僅新增用戶5.5 萬戶，創(chuàng)2004 年以來新低。我們認(rèn)為聯(lián)通5 月G 網(wǎng)新增用戶數(shù)量處于正常范圍，因其仍高于2007 年全年平均數(shù)?？紤]到聯(lián)通G 網(wǎng)2007 年上半年新增用戶數(shù)高于下半年，從2008 年全年來看，聯(lián)通G 網(wǎng)累計用戶數(shù)仍有望實(shí)現(xiàn)13~14%的增速，與2007 年基本持平。中移動尚未公告5 月運(yùn)營數(shù)據(jù)，新增用戶市場份額無法確知，我們預(yù)計5 月聯(lián)通G 網(wǎng)新增用戶市場份額很可能略有下降。C 網(wǎng)用戶增長停滯可以歸因于電信重組，對于即將出售的C 網(wǎng)，聯(lián)通沒有理由培育未來的競爭對手。
固話萎縮趨勢延續(xù)，寬帶緩解業(yè)績壓力。由于網(wǎng)通即將并入聯(lián)通，網(wǎng)通的運(yùn)營對于新聯(lián)通整體價值非常關(guān)鍵。網(wǎng)通5 月本地電話用戶減少38.9 萬戶，已是連續(xù)11 個月下降，但下降的速度趨緩。網(wǎng)通5 月寬帶用戶增加52.7 萬戶，比上個月略有增長，且連續(xù)4 個月超過本地電話減少數(shù)。考慮到寬帶用戶ARPU 值明顯高于本地電話用戶ARPU 值（網(wǎng)通2007 年寬帶ARPU 為65 元，而本地電話ARPU 為37 元），我們預(yù)計網(wǎng)通2008年營收仍有望實(shí)現(xiàn)增長。
維持“增持”評級。假設(shè)聯(lián)通出售C 網(wǎng)以及聯(lián)通與網(wǎng)通合并均在年內(nèi)完成，我們維持合并后聯(lián)通A 股2008 年至2010 年EPS 分別為0.31 元、0.35 元和0.39 元的預(yù)測（不考慮出售C 網(wǎng)的一次性收益）。年內(nèi)公司可能出現(xiàn)對股價不利的因素包括網(wǎng)通業(yè)績下滑，與網(wǎng)通整合不利以及G 網(wǎng)用戶增長停滯；值得我們關(guān)注的積極因素則包括G 網(wǎng)新增用戶市場份額提升，非對稱管制措施的出臺以及與Apple 關(guān)于iPhone 的合作。盡管年內(nèi)利空因素可能會多于積極因素，我們認(rèn)為公司將要獲得的WCDMA 牌照的價值，ARPU 值提升的潛力以及非對稱管制帶來的價值并未完全得到體現(xiàn)。鑒于公司近期股價急跌，而A股估值體系進(jìn)一步下移的現(xiàn)實(shí)，我們維持“增持”的投資評級。
油電價格調(diào)整_宏觀快報
（劉鐵軍 2008 年6 月20 日）
國家發(fā)改委2008 年6 月19 日宣布成品油、電力價格調(diào)整方案：自6 月20 日起將汽油、柴油價格每噸提高1000 元，航空煤油價格每噸提高1500 元。液化氣、天然氣價格不作調(diào)整。自7 月1 日起，將全國銷售電價平均每千瓦時提高2.5 分錢。自即日起至今年12 月31 日，全國煤炭生產(chǎn)企業(yè)供發(fā)電用煤的出礦價，不得超過2008 年6 月19 日實(shí)際結(jié)算價格。此次成品油、電力價格改革對宏觀經(jīng)濟(jì)影響主要在以下幾個方面：一、CPI 短期承受上漲壓力但不改回落趨勢，PPI 將繼續(xù)上行盡管發(fā)改委同時出臺配套措施以抑制價格總水平的上揚(yáng)，居民生活和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)等領(lǐng)域成品油價格實(shí)施補(bǔ)貼、電力價格不作調(diào)整，但是CPI 短期將承受上漲壓力，成品油價格上漲大約17%，銷售電價上漲大約5%，這將小幅推高下半年CPI，預(yù)計約抬高0.12%。價格調(diào)整將使得企業(yè)生產(chǎn)承受更大的成本壓力，PPI 將繼續(xù)創(chuàng)新高。
我們對全年CPI 增幅6.5%-7%的判斷已經(jīng)包含對成品油價格上調(diào)的預(yù)期，本次油電價格上調(diào)不改變下半年CPI 逐步回落的趨勢。
二、價格管制將會持續(xù)，不會全面松動，下半年漸進(jìn)調(diào)整的可能性不小我們認(rèn)為此次價格調(diào)整主要是縮小國內(nèi)外成品油價差，改善煉油企業(yè)和電力企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，理順的價格關(guān)系將有利于經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展。但是鑒于通貨膨脹依然是宏觀調(diào)控的重點(diǎn)，在CPI 沒有回落到政府調(diào)控目標(biāo)區(qū)間，價格管制將會持續(xù)，不會全面松動。能源價格改革將是一個漸進(jìn)式改革過程，下半年再次價格調(diào)整的可能性不小。三、成品油、電力價格調(diào)整對各行業(yè)的影響：石油石化行業(yè)、電力行業(yè)受益；煤炭行業(yè)受一定負(fù)面影響，但不同煤種生產(chǎn)企業(yè)影響程度不同；商業(yè)短期不受影響；航空、汽車、建材和機(jī)械行業(yè)受負(fù)面影響。
石化行業(yè)_跟蹤報告
（鄧勇2008 年6 月20 日）
提價有助于緩解國內(nèi)煉油業(yè)務(wù)的成本壓力，緩解國內(nèi)一些地區(qū)出現(xiàn)的用油緊張的狀況。根據(jù)我們的測算，在靜態(tài)情況下，成品油價格每調(diào)整100 元/噸，中國石化和中國石油的每股收益將分別增加0.10 元和0.04 元。
根據(jù)模型測算，我們認(rèn)為此次價格調(diào)整后，中國石化和中國石油的2008 年的盈利將與2007 年基本持平。預(yù)計中石化和中石油的2008 年的EPS 分別為0.48 元和0.70 元。關(guān)于中國石化的具體盈利預(yù)測過程。
需要指出的是，我們的模型中有幾個變量對最終的預(yù)測結(jié)果有較大影響。（1）第二季度業(yè)績。在我們的模型中，我們是假定第二季度業(yè)績虧損，即上半年業(yè)績?yōu)?。如果第二季度業(yè)績實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，那么公司下半年及全年業(yè)績將達(dá)到0.53 元和0.60 元。（2）下半年原油價格漲幅。如果下半年原油均價上漲15 美元/桶，即123 美元/桶，那么中國石化2008 年業(yè)績有望達(dá)到0.56 元。（3）現(xiàn)有的成品油及原油政策如果發(fā)生變化，將會對中國石化業(yè)績產(chǎn)生較大影響。如果下半年原油進(jìn)口增值稅補(bǔ)貼減半，那么中國石化全年業(yè)績將下降至0.10 元以下。
國內(nèi)成品油價格改革的步伐邁出了堅實(shí)的一步。在原油價格持續(xù)上漲，以及資源的重要性受到越來越多的關(guān)注時，國內(nèi)低廉的成品油價格不僅不利于資源的有效配置，也成為國外對中國多種產(chǎn)品進(jìn)行反傾銷的理由。因而在印度等國紛紛提高成品油價格的大背景下，我國有必要逐步提高成品油價格，以緩解國內(nèi)日趨緊張的供油壓力。雖然目前國內(nèi)CPI 仍居高不下，通脹壓力大，但為了經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展，及時提價變得十分必要。為成品油價格改革的繼續(xù)進(jìn)行探路。此次成品油價格提價幅度為歷次提價之最，在去年11 月提價500 元/噸的基礎(chǔ)上，此次一次性提價1000 元/噸，顯示了國家調(diào)整成品油價格的決心。此外在提高成品油價格的同時，國家發(fā)改委也同時出臺了配套政策，對下游用油行業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼。如果此次提價之后，下游企業(yè)能承受，那么國家有可能在今年繼續(xù)提高成品油價格，以盡快實(shí)現(xiàn)國內(nèi)煉油行業(yè)盈利正?；ＷC國內(nèi)成品油的穩(wěn)定供應(yīng)。成品油提價對其他行業(yè)的影響。（1）下游成本上升。成品油提價后，首當(dāng)其沖受到最大沖擊的應(yīng)該是交通運(yùn)輸業(yè)，特別是航空及長途運(yùn)輸。下游行業(yè)雖然會有政府補(bǔ)貼，但仍有相當(dāng)一部分成本需要自身消化。（2）天然氣價格調(diào)整的可能性大。目前國內(nèi)天然氣價格明顯偏低，中石化目前的天然氣價格只有國際平均水平的1/3，在成品油價格上調(diào)后，天然氣作為清潔能源，其要求提價的呼聲會越來越高。天然氣提價將影響天然氣化工的盈利。（3）能源替代行業(yè)或迎來機(jī)會。值得關(guān)注的是醇醚燃料和新能源。對未來油價的預(yù)測。（1）原油價格。在中國、印度等國成品油價格較大幅度上調(diào)后，如能有效抑制全球原油的真實(shí)性需求，那么國際油價再次大幅攀升的可能性不大。（2）成品油價格。在此次調(diào)價后，國內(nèi)煉油行業(yè)的盈利狀況有所好轉(zhuǎn)，但如果沒有進(jìn)口原油增值稅補(bǔ)貼，仍將是虧損。我們認(rèn)為，在目前油價水平下，國內(nèi)成品油價格還有2000元/噸以上的調(diào)價空間。
成品油提價后，中國石化和中國石油在短期內(nèi)可能沒有其他的股價上漲催化劑，而且上半年業(yè)績公布在即，這兩家公司上半年業(yè)績不理想，下降幅度較大，可能會影響短期股價表現(xiàn)。但我們從中長期來看，在成品油價格邁出了實(shí)質(zhì)性的一步后，未來的步伐可能會更快，因而兩家公司的業(yè)績也會明顯好轉(zhuǎn)，因而短期內(nèi)的股價波動并不會改變我們長期對兩家公司的看好，繼續(xù)維持對中國石化“買入”、中國石油“增持”的投資評級。
有色金屬_跟蹤報告
（楊紅杰 2008 年6 月20 日）
事件：近日，國家發(fā)展改革委發(fā)出通知，決定自6 月20 日起將汽油、柴油價格每噸提高1000 元，航空煤油價格每噸提高1500 元；自7 月1 日起，將全國銷售電價平均每千瓦時提高2.5 分錢。液化氣、天然氣價格不作調(diào)整。國家發(fā)展改革委同時明確，此次電價調(diào)整，對城鄉(xiāng)居民用電和農(nóng)業(yè)、化肥生產(chǎn)用電價格不作調(diào)整，四川、陜西、甘肅三省受地震災(zāi)害影響嚴(yán)重的縣（市）用電價格也不作調(diào)整。
點(diǎn)評：本次成品油和電力價格調(diào)整對有色金屬行業(yè)影響較大，對電解鋁行業(yè)來說，我們按照每噸電解鋁耗電14400 度計算，每噸電解鋁成本將上升360 元。我們認(rèn)為，對銅、鉛、鋅等行業(yè)均產(chǎn)生負(fù)面影響，噸產(chǎn)品成本提高150-300 元左右。而成品油價格上漲也對有色金屬行業(yè)生產(chǎn)成本產(chǎn)生綜合影響。我們綜合分析認(rèn)為，本次上調(diào)能源價格將提高有色金屬行業(yè)總成本的3%左右。我們維持有色金屬行業(yè)“中性”評級，但我們看好鋁、錫、稀土金屬和貴金屬的價格前景，而對銅、鋅、鉛等金屬價格保持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。多年價格扭曲將壽終正寢，高成本時代剛剛開始。在計劃經(jīng)濟(jì)時代走向市場經(jīng)濟(jì)的過程中，我國部分商品尤其是能源、資源和環(huán)境價格（成本）扭曲的狀況一直沒有發(fā)生改變，并且隨著其他商品價格的上漲，這種扭曲的程度越來越嚴(yán)重，這也是我們這么多年來實(shí)現(xiàn)高增長低通脹的原因之一。我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高成本時代才剛剛開始，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期依賴的能源——煤炭國際價格大幅度上升以及世界原油價格連續(xù)突破歷史高位，將使得中國很難回到低成本發(fā)展階段，這是中國經(jīng)濟(jì)開放的結(jié)果，也是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到轉(zhuǎn)折時期所必需面對的問題。我國有色金屬行業(yè)經(jīng)歷了2006 年和2007 年的價格上升期，2008 年有色金屬價格并沒有出現(xiàn)連續(xù)上漲的態(tài)勢，但能源和資源價格呈現(xiàn)了持續(xù)上漲的態(tài)勢。我們認(rèn)為，目前我國產(chǎn)品價格結(jié)構(gòu)性扭曲難以持續(xù)，未來幾年能源、資源和環(huán)保成本上升難以避免，生產(chǎn)成本上升對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生壓力。我們認(rèn)為，綜合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略，未來有色金屬企業(yè)的競爭力將更多的體現(xiàn)在技術(shù)、產(chǎn)品和管理優(yōu)勢方面，而不應(yīng)該訴求在能源、資源、人力和環(huán)保等成本方面的優(yōu)勢。
我國能源價格將持續(xù)上升。目前，我國能源價格仍然低于國際水平，尤其是石油和煤炭價格，與國際價格水平差距較大，但這種國內(nèi)外兩種價格的模式難以持續(xù)。其基本理由：一是扭曲的能源價格將使得國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以獲得較好的發(fā)展環(huán)境，難以在市場競爭中以較低的競爭成本獲得較大的市場優(yōu)勢，難以淘汰劣質(zhì)生產(chǎn)企業(yè)；二是較低的能源價格將使得國內(nèi)企業(yè)獲得較高的對外出口能力，三資企業(yè)也受益于國內(nèi)能源價格較低的環(huán)境，難以從深層次降低目前我國貿(mào)易順差；三是較低的能源價格難以提高我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平，難以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
目前，我國煤炭價格正處于逐步放開階段，雖然本次國家規(guī)定煤炭價格不作調(diào)整，但長期看煤炭價格上升的趨勢已成定局，國內(nèi)外煤炭價格仍具有較大的差距，國內(nèi)煤炭價格仍有較大的上漲空間。我國原油價格已經(jīng)與國際結(jié)果，所以我們從國際石油價格可以看出近些年來國際油價迅猛的上升態(tài)勢，但由于國內(nèi)成品油價格屬于國家調(diào)控范圍，所以國內(nèi)成品油價格仍需較長的時間才能放開，但是從長遠(yuǎn)來看，成品油價格上漲難以避免。目前，煤炭和石油占我國能源供應(yīng)的80%以上，所以煤炭和石油價格的上漲，將無疑提高我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成本。
另外，我國為了抑制有色金屬等高能耗行業(yè)的過度發(fā)展以及鼓勵高能耗行業(yè)降低單位產(chǎn)品能耗，陸續(xù)出臺了行業(yè)能耗準(zhǔn)入、差別電價等調(diào)控政策，不但提高了有色金屬的進(jìn)入門檻，同時也提高了有色金屬行業(yè)的生產(chǎn)成本。我們認(rèn)為，隨著能源價格的不斷上升和國內(nèi)能源價格機(jī)制改革的不斷深入，我國有色金屬行業(yè)的生產(chǎn)成本將繼續(xù)提高，盈利能力面臨考驗(yàn)。
我們認(rèn)為，有色金屬行業(yè)盈利能力有所下降，看好產(chǎn)業(yè)鏈完善以及產(chǎn)品附加值高的企業(yè)。
電力行業(yè)_跟蹤報告
（朱胤 2008 年6 月20 日）
國家發(fā)改委上調(diào)銷售電價0.025 元/千瓦時。國家發(fā)改委6 月19 日晚宣布自2008 年7 月1 日（抄見電量）起，將全國除西藏自治區(qū)之外的省級電網(wǎng)銷售電價平均每千瓦時提高0.025 元。發(fā)改委同時明確，此次電價調(diào)整，對城鄉(xiāng)居民用電和農(nóng)業(yè)、化肥生產(chǎn)用電價格不作調(diào)整，四川、陜西、甘肅三省受地震災(zāi)害影響嚴(yán)重的縣（市）用電價格也不作調(diào)整。另外，發(fā)改委還宣布，為防止煤、電價格輪番上漲，自即日起至2008 年12 月31 日，對全國發(fā)電用煤實(shí)施臨時價格干預(yù)措施。在臨時價格干預(yù)期間，全國煤炭生產(chǎn)企業(yè)供發(fā)電用煤的出礦價，不得超過2008 年6 月19 日實(shí)際結(jié)算價格。
電價上調(diào)舒緩電力行業(yè)經(jīng)營壓力。2007 年12 月中下旬簽訂的2008 年電煤重點(diǎn)合同價格同比平均漲幅達(dá)10％，考慮到運(yùn)費(fèi)的上漲，電煤實(shí)際到廠價格漲幅更高。在電價基本不變的前提下，發(fā)電行業(yè)成本壓力日益沉重，是導(dǎo)致2008 年發(fā)電行業(yè)整體經(jīng)營陷入困境的最主要原因。1-2 月份，電力行業(yè)利潤總額由去年同期的216.1 億元下降到95.4 億元，同比下降55.9%。其中，火電企業(yè)利潤僅為25.5 億元，同比下降了75.4%，一季度電力行業(yè)上市公司凈利潤同比下滑幅度接近70％，與煤炭行業(yè)上市公司一季度凈利潤總額同比增長50％以上形成鮮明對比。一季度3112 家發(fā)電企業(yè)中約半數(shù)虧損，到二季度結(jié)束時，這一比例預(yù)計會擴(kuò)大至七成。此次電價上調(diào)0.025 元/千瓦時，簡單估算可增加電力行業(yè)2008 年凈利潤250 億元左右，足以使得發(fā)電行業(yè)擺脫全行業(yè)虧損的陰影。
上調(diào)電價的同時對電煤價格實(shí)施行政干預(yù)符合之前的判斷。隨著奧運(yùn)會及夏季用電高峰的日益臨近，電力需求將進(jìn)一步增加。為了保證發(fā)電企業(yè)在此期間能提供穩(wěn)定的電力供應(yīng)，政府在不大幅推高CPI 漲幅的情況下采取相關(guān)措施來減輕火電企業(yè)所面臨的成本壓力的迫切性不斷增加，可能的政策選擇包括控制上游煤價、上調(diào)上網(wǎng)電價、政府補(bǔ)貼和煤電聯(lián)動等。我們認(rèn)為，由于國內(nèi)發(fā)電企業(yè)眾多，股權(quán)結(jié)構(gòu)不一，從中央到各級地方政府以何種方式補(bǔ)貼、各自補(bǔ)貼比例如何，均難在短期內(nèi)得到滿意的答案，因此直接給予電廠財政補(bǔ)貼在實(shí)施當(dāng)中面臨較多困難。相形之下，實(shí)施以提高發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價為主要內(nèi)容的煤電聯(lián)動是相對可行的方案。而為了保證煤電聯(lián)動的效果不被煤價的繼續(xù)上漲所抵消，采取行政手段控制上游煤炭價格預(yù)計也將是政府配套政策之一。此次發(fā)改委在上調(diào)電價的同時對電煤價格實(shí)施行政干預(yù)，符合我們之前的判斷。
此次調(diào)價預(yù)計將向火電企業(yè)傾斜。目前煤電聯(lián)動的具體方案尚未明確披露，0.025元/千瓦時的調(diào)價如何在火電、水電、電網(wǎng)企業(yè)以及政府項目當(dāng)中進(jìn)行分配并未公布。但是從國家發(fā)改委在解釋此次調(diào)價原因時所列舉的4 個因素來看，前兩個均與火電企業(yè)成本上升有關(guān)，第三個涉及電網(wǎng)企業(yè)，第四個雖然提到要鼓勵可再生能源的發(fā)展，但并未將水電列舉出來，僅提及風(fēng)力發(fā)電以及規(guī)模更小的生物質(zhì)發(fā)電。因此我們預(yù)計此次調(diào)價無疑將首先向火電企業(yè)傾斜，電網(wǎng)企業(yè)次之，水電企業(yè)受益的幅度預(yù)計相對有限。對火電上市公司影響分析。考慮到電價調(diào)整將從7 月1 日開始，在假定火電價格上調(diào)0.02 元/千瓦時（不含稅價格）而水電價格保持不變的前提下，我們在表2 中給出了相應(yīng)測算結(jié)果。我們可以看到，電力價格調(diào)整對國投電力業(yè)績影響更大，將增加每股收益0.115 元左右。考慮到公司業(yè)績對于電價上調(diào)高度敏感且估值水平在主要火電上市公司處于低端，建議買入。
